当务之急是下调利率而非准备金率

继上周市场多次传闻央行可能有所动作后，昨日一些机构和媒体再度给出“下调准备金率”判断。但笔者认为，比准备金率调整更为急迫的，应是利率；在公开市场操作明显减量前，应该不大可能出现“单纯”（未伴随利率调整）的准备金率下调。

一些市场人士给出近期央行可能下调准备金率判断的最主要依据，是近期央行公开市场操作量的加大，特别是3月12日发行的3个月期央票创出了近10个月来的最大单期发行量。这些人士甚至进一步引申：在过去几次准备金率下调前，央行都曾有加大回笼力度的举动。

然而，按照正常的货币政策操作逻辑，公开市场操作与准备金率调整同属数量型工具，不同的只是后者更具强制性。因此，只要央行是一个理性的行为一致的主体，就不应出现一方面公开市场操作加力、却另一方面在同时考虑下调准备金率的情况。

事实上，考察2008年9月份以来的4次准备金率下调可知，3次处在公开市场操作力度减弱过程中，仅去年12月22日的那次，是出现在公开市场操作力度加大过程中。因而，将公开市场操作力度加大，视为将要下调准备金率的先兆，显然在理论逻辑和实践操作中都是站不住脚的。

特别是近期短期限公开市场操作品种21天正回购和3个月央票绝对额不断加力，显示出央行认为近期流动性仍较宽裕，有必要通过公开市场操作向未来进行平滑；而强劲的信贷增长和低位波澜不惊的货币市场利率，也明确支持了这种判断。

即使所谓准备金率下调前公开市场操作一度扩大的情况在2008 年曾出现过，但要充分注意到当时形势，节约成本之说同样很荒谬。似乎唯一可以说得通的理由是，公开市场操作比准备金更便宜。然而，如果照此逻辑，央行就应立即停下所有公开市场操作，而迫使金融机构只得以超额存款准备金率保存流动性。因为目前超额存款准备金利率仅有0.72%，大大低于目前各期限公开市场操作品种的利率成本，这样央行操作起来就会更“便宜”。

排除所谓的“经验先导依据”和“节约成本”说法，支持准备金率下调的理由就剩下“发信号”说。那么现在，央行到底需要发出什么信号呢？

面对令各方人士甚至央行自己都为之惊讶的强劲信贷增长，暂时显然不需要为信贷发什么信号了。而当前唯一需要发送信号的，就是上中下游全面、持续下跌的物价。根据笔者此前的分析，虽然直观看来，CPI尚未出现连续6个月环比负增长情况，但与历史同期正常水平相比，却已连续7个月低于正常水平。再加上全球物价同步下落、通缩风险不断加大，国内信贷能否持续仍然存疑，为避免形成通缩预期的恶性循环，此时亟须发出的倒是价格信号，即降息！

除了物价因素的考量，从促使信贷结构优化的角度，也有必要对利率特别是利率结构进行调整。面对经济下滑而信用风险趋于上升，从风险收益匹配的角度，应当考虑适当稳定金融机构利差，以鼓励金融机构在政府项目和非政府项目之间进行更为均衡的信贷投放。

当然，从长期来看，准备金率仍有巨大下调空间，笔者认为，今年末，以四大国有银行衡量的法定存款很可能突破10%。而近期法定存款准备金率的下调，在公开市场操作减量之前，应不会出现。（作者系兴业银行(601166)资金营运中心首席经济学家；本文有删节）

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