劳志明A股并购火爆缘于行政管制所带来的高股价

1月15日，由《华夏时报》联合北京交通大学中国企业兼并重组研究中心、国际并购整合联盟和坚持企业家俱乐部共同主办的2016全球并购管理高峰论坛在北京交通大学国际会议中心隆重召开。

该论坛以“人民币时代的并购机遇”及其管理为主题，来自上市公司协会、欧盟、日本等知名国际并购专家、经济学家，以及在全球并购市场有丰富经验的企业家们，包括东屹股份董事长厉刚、金杯电工(002533)总裁唐崇健、东旭光电(000413)董事长李兆廷等中国20多家上市公司的高管出席盛会，共同为全球资本市场的并购把脉，共同探讨全球并购大潮下的生存发展之道。

华泰联合证券执行董事并购业务负责人劳志明发表主题演讲《A股并购的驱动逻辑》时表示，在当前的阶段，A股的并购火爆逻辑还是基于因为行政管制所带来的高股价，而高股价带来证券化收益比较高。

他认为，A股的资本市场入门逻辑是很奇怪的，因为中国的企业能否上市不是一个投资导向，也就是说你企业能否上市不取决于你的股票是否能卖得出去卖得高价，而取决于政府的行政审批，行政审批背后的逻辑更多关注于企业的合规性。合规性的导向是是否上市甚至投行选择上市项目非常重要的原因，在行政审批的逻辑下其实并不一定能够选出特别有价值的有成长性的企业，而是选择合规性比较好，四平八稳的。

以下为文字实录：

劳志明：这几年A股确实比较火爆，我们在一线有所感触，业务量有点做不过来。中国的证券市场有独特的逻辑，好像跟成熟市场确实不太一样，我们说一个成熟的市场具备几个因素，比如自由筹资、自由交易或者价格能够反映价值，在A股确实都不太对，你说自由投资回收制于诸多的行政管制，自由交易各种各样的锁定，各种各样的限售甚至股灾来了之后大家都不准卖，这个好像也不太市场化，价格偏离价值非常明显。在业务的过程中间也逐渐在思考和跟客户探讨，A股目前的并购如此繁荣火爆到底背后原因在哪儿？我们试图从各方面寻找答案，从实体经济的角度并不支撑，现在中国的实体经济实际很差，能从国家的政策角度寻找到答案吗？国家对于并购予以支持，列举了很多行业支持，比如钢铁、水泥这些并不是并购发生的主要行业，A股的并购跟牛熊到底有没有关系？似乎关系也不太大。牛市有牛市的并购特点，熊市有熊市的并购特点，这几年整个市场的跌宕起伏，但是A股并购依然是一枝独秀，我们也有一点困惑。实践中间跟市场交流跟企业交流，并购作为一个经济行为我想它背后所存在的逻辑还是商业利益的逻辑，不应该是响应号召国家支持所以我们去做并购。在A股的商业利益逻辑还要给予A股的特性来思考，我们说一个并购给企业可以带来基于并购使企业战略实现的工具，给企业带来的好处有几个方面，第一是一个投资逻辑来解读，低价买到合适的标的企业，可以价值发现。另外，可以在企业的成长过程中来分享它的成长，把你并购的标志最终培养成阿里巴巴、腾讯。第三，产业逻辑，上下游的合并来减少成本或者横向像滴滴、快的增强你的市场话语权来加强定价的逻辑。还有一个模式相当于套利，这个套利反周期套利、跨周期套利，在A股很重要的一点，上市与非上市之间的证券化套利。A股的价格是非常非常高的，尤其创业板被称之为神创板，几十甚至上百倍的市盈率，交易过程中十几倍的市盈率换成股票就变成了几十倍甚至上百倍的股票，价格的差异是支撑了A股目前并购火爆的最直接的一个原因。有人有一些不同意见，比如说是不是有一定的产业逻辑在里面？个别案例其实是不可否认的，但是说A股目前的并购完全是产业逻辑我觉得还是稍微有点偏颇，因为如果是产业支撑的话会有几个特点，第一个会在各个产业都是遍地开花，但是目前A股的并购还是集中在高估值行业。二级市场什么行业火爆A股什么并购就会活跃，所以一定是一个股票价格或者市值为导向的，类似于套利性质的并购。另外，产业并购对A股的支撑它的逻辑应该是基于产业整合所带来的协同效应支撑的资本面，最后体现在股价上，相对效率稍微低一点。但是A股好像还不同，因为A股目前的很多交易是重交易的达成而轻整合，似乎不需要整合，只要我交易能够达成，对股价能够有成长性的支撑，这个事情就OK了。

在当前的阶段，A股的并购火爆逻辑还是基于因为行政管制所带来的高股价，而高股价带来证券化收益比较高，基于这一点发生的。在当前的A股环境里到底并购的发生具体原因有哪些方面，数据上统计A股并购很活跃，行业来讲一般是成长性的新兴行业比较活跃，从板块高股价的创业板和中小板比较活跃，其次是深圳的A股，最不活跃的是上海的A股。刨除所有制，比如国企没有足够的动力冒险做并购，也有高股价的因素，上市公司创业板这么多的企业都在谋求用并购的方式实现转型，其实本身转型要是跨界跨的太厉害已经脱离了产业逻辑，这个也引发我们的思考。现在注册制马上就要推出要往前走，无论是监管还是市场也在反思我们整个A股的资本市场入门逻辑，其实A股的资本市场入门逻辑是很奇怪的，因为中国的企业能否上市不是一个投资导向，也就是说你企业能否上市不取决于你的股票是否能卖得出去卖得高价，而取决于政府的行政审批，行政审批背后的逻辑更多关注于企业的合规性。合规性的导向是是否上市甚至投行选择上市项目非常重要的原因，说的再直白一点，在行政审批的逻辑下其实并不一定能够选出特别有价值的有成长性的企业，而是选择合规性比较好，四平八稳的。IPO的企业多数都集中在偏传统，因为偏传统意味着商业模式比较简单，通过审批的可能性比较大。另外一个规模比较小，它的规范成本和难度就比较小，比较容易规范，因为船小好掉头，我们选择一个IPO的民营企业已经发展了几十年甚至以前国企改制过来的，很大的体量，在规范性这条路上非常有难度。在行政审批的逻辑下进入资本市场，主要对它的合规性给予很好的评判。这些企业到了市场之后支撑它的股价是什么？还是在于它的概念、估值和成长性，这些企业经过证监会审核之后上市了，发现它的企业本身所在的行业和成长性并不受投资者所欢迎，另外在目前A股经过股权分置改革股票也是全流通的，这些企业家在迈过了上市门槛之后肯定关注于股价关注于个人财富，原有的行业天花板不足够高，整个成长性比较弱，可能就会考虑通过并购的方式来提升企业的市值，改变企业成长性。很多规模很小的创业板企业比如偏传统，原来做纺织去做互联网，原来做农业的去做影视，这种转型其实根源是在于资本市场的入门跟股票的价值评判体系有一些变化。

刚才提到，因为A股的高股价导致基于发股购买资产换股的交易产生巨大的交易共赢，也就是说交易双方基于发股的行为会形成一个很大的利益增量，不是1+1大于2，甚至是1+1等于10，这里面的利益很好平衡。成熟市场的价值分享，重点并不在证券化套利上，但是A股证券化套利的空间足够大，所以所有并购的利益点都会盯在这一块，至于价格的高低其实倒无所谓，因为标的资产价格高一点低一点没那么重要，因为A股股票足够得高，还有你的成长性，只要有成长性的故事就OK，能够并到A股财务报表里面提升每股收益，你的股价得以支撑，高股价高市值带来A股资产运作效率。在中国并购方式成长增加企业收益，改善财务状况会形成市场对你基于并购成长股票了高估值，对于并购成长股票的高估值，另外这个并购本身也会增加你的每股收益，会形成并购对于股票或者市值成长是一个几何技术，有几十亿的股票并购变成几百亿，这种方式纷纷得到市场的效仿。

当前A股市场起码在最近阶段并购还是主要以股价和市值增长为驱动的，如果中间能兼顾到产业逻辑做相对的场景打算，我觉得就是已经很有战略眼光了。在这里面企业也不免会有一些相对急功近利的行为或者想法，这也正常，因为中国的政策制度、变化也比较大，大家有时候追求一下眼前利益，这个也无可厚非。但是从长久看，还是应该放在产业逻辑上，以改变公司的基本面和真正产业的成长性，用价值反映价格的角度来支撑你的股价，这个才是产业并购发展的方向。

时间有限只能讲这么多，希望给大家一点启示，谢谢大家！

（责任编辑：彭立睿 HF019）

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